解密蚂蚁金服战略投资：赛道 条款与边界

一组数据说明了大型公司参与风险投资的热情与影响力，据麦肯锡统计，阿里巴巴和腾讯在中国内地并购市场中的占比，高达40%-50%。WSJ的数据分析也表明了同样的情况，在2017年由中国投资者牵头的前五大风险投资中，有三笔投资由腾讯和阿里巴巴集团领投。

不仅是阿里、腾讯、京东这样的巨头，蚂蚁金服、今日头条、美团、滴滴等后起巨头也纷纷组建了战投部。投资正成为争夺未来的常用手段，他们都逐渐学会了使用自身业务的优势，而不是饱满的钱包来投资。

如今对待AT（阿里和腾讯）的业务竞争或投资，创业公司已无法像十年前那样躲开就好，“我们需要计算的是，在大公司们真正战略性投入的时候，我们能做到什么程度。”一位创业者说，“VC在巨头的航道附近投资时，也需要计算这个时间点。”

从2017年开始，中国互联网的格局逐渐演变为阿里与腾讯的对峙，双方不仅在业务线上开始有直接冲突，亦通过投资生态来巩固各自优势和削弱对手，双方在移动支付、电商、线下零售、本地生活、共享出行等各个领域频繁交火。

腾讯曾总结流量和资本是两大核心优势，正将自己定位为“最像财务投资人的战略投资人”，利用强大的资产负债表、募资渠道和流量来投资，不谋求控股，以少数股权进入，腾讯的投资组合规模已经超越了很多VC和PE。

与其说腾讯在做战略投资，不如说腾讯本身越来越像一家PE机构。这一点是腾讯与阿里投资思路的本质不同，阿里还在坚持战略投资的基本要素——投资要与战略目标和业务相结合，这也令阿里看起来不够“佛系”。

不过阿里系内的另一股重要力量，来自于刚完成140亿美元融资的蚂蚁金服。蚂蚁的投资风格更像“减去了纯财务投资”的腾讯与阿里的结合体，即在战略目标导向下，做一个“有选择的连接者”。

作为TMT领域估值最高的未上市公司，蚂蚁金服在2017年完成了超过200亿人民币规模的战略投资，累计投资项目已经超过100个。蚂蚁战投的资金来源于利润和融资，自成立以来，其投融资活动即非常活跃。

“我觉得蚂蚁也永远走不到那一步（指战投PE化）。”蚂蚁金服集团副总裁、战略投资部负责人纪纲对36氪说，“在跟企业交流的时候，我经常在想我们最大的价值到底是什么？其实就是今天大家在桌上都放一百块钱，但是我们还放战略资源、业务支持等更重要的筹码。”

投资是更快实现战略的手段

“在外界看来，阿里的意志似乎代表了所有阿里系的投资，大家很少直接评论蚂蚁。”一位一级市场投资人对36氪说。但随着投资案例数的增长，蚂蚁正成为一级市场越来越不可忽视的力量。

“金融行业是一个服务型行业，与那些仅需提供一种核心服务，就可以做大规模的行业不同，金融则需要生态支持。”一位金融科技领域投资人向36氪分析。

2016年是蚂蚁金服投资的分水岭。“2016年以前，蚂蚁主要围绕金融场景做投资布局，2016年以后更多投资在综合场景，对技术的投资则贯穿始终。”纪纲对36氪说。纪纲于2016年1月加入蚂蚁金服，此前他在阿里巴巴集团负责战略投资业务。

在蚂蚁金服完成新一轮140亿美元的融资后，其估值高达1641亿美元（兴业证券按业务拆分法估值；而巴克莱银行按净利润法估值为1550亿美元）。在兴业证券2018年的估值模型中，支付与融资（借呗、花呗）分别估值715亿美元与712美元，占比43.57%与43.39%，其他业务线理财、多元金融（网商银行与国泰财险）、征信分别占比7%、1.29%、8%。其中技术服务收入的占比提升，被视为高估值的逻辑之一。

蚂蚁金服依靠支付工具起家，不断通过自建、投资收购、合作等方式来拓展各类金融和非金融场景，并最终希望走向以技术为支撑的开放平台。“战略投资最核心的是战略，投资是实现战略的手段。”纪纲对36氪说，实现战略目标有很多手段，业务部门也可以通过分解大战略，变成自己部门的战略去执行。战略投资部的优势在于，通过投资或并购来实现战略的速度比较快，而业务发展需要周期。

目前蚂蚁金服的投资可以分为四条主线——对金融和技术两个核心能力的投资，以及对场景（支付入口）和全球化的投资。看懂蚂蚁金服的投资布局，在某种意义上就看懂了这家公司的未来。

蚂蚁金服投资案例数统计，数据来源：Bloomberg

蚂蚁金服投资案例散点图，数据来源：Bloomberg

蚂蚁战投的边界：连接但不介入

蚂蚁脱胎于阿里，在投资逻辑上受阿里影响，但两者有相同点，也有不同。相同点在于，蚂蚁与阿里一样都是战略优先，极少做纯财务型投资。不同点在于蚂蚁更强调“连接”，不追求绝对控股。

如果把阿里和腾讯作对比，与更像财务投资人的腾讯不同，阿里投资永远是战略优先。“腾讯以18亿美元投资特斯拉占5%股权，这样的投资在阿里不可想象，也不会发生。”一位资深产业基金投资人士说，“如果阿里要投特斯拉，那一定是阿里对新能源汽车未来看好并视为战略之一，但这样的战略目标是无法依靠特斯拉一家公司5%的股权来实现的。”

“比如阿里巴巴想做全球化，那一定是用更重的方式去做——收购Lazada，而不是投资很少数的股权。因为阿里要全链条打通，要推进新零售战略，比如支付、供应链、物流，只投10%的话事情就做不成。”纪纲对36氪说，“所以阿里在外界看来，在战略投资中更加要求主导权，阿里系很少做分散的纯财务型投资。”

阿里与腾讯投资策略的不同，取决于两者业务模式和战略的不同。腾讯是产品型公司，更像“修路者”，腾讯把路（流量）修到家家户户门口，每家人怎么去盖房子，腾讯不会管。但阿里巴巴的核心业务更像是“盖房子的”，盖了一家大商场，如果想在这个商场里开店，必然需要遵守规则，要风格统一，因为商场本身也是大家的。

基于这样的商业逻辑，阿里的投资从资本角度来看就是并购，而不是少数股权投资。如果没有强有力的规则，商场里面的店铺就会搭的乱七八糟。

一位PE基金合伙人对36氪说，阿里和蚂蚁的公司基因在于有强壮的主营业务，所以不太需要通过并购来买业务，或是靠投资赚钱来养其他业务，所以他们几乎只考虑符合战略方向的投资。

但蚂蚁不是“盖房子”的生意，更多是“连接”的角色。虽然支付宝也是亿级的入口，但蚂蚁不仅是依靠流量来连接，而是支付和信用等金融能力。“蚂蚁没必要深入各个生意本身，但需要提供深度有价值的能力支撑。”纪纲说。

金融技术设施就像高速公路，绝大部分情况下走高速肯定比走国道快，但要收高速费，所以金融服务合理的商业利益已经体现在“高速费”上了。“在投资中，蚂蚁通常不会拿这些能力折算成钱去置换股权。”纪纲说。

蚂蚁与阿里的协同与独立

阿里与蚂蚁各有一个投委会，两个投委会之间协同紧密，但决策是独立的。有些时候一个项目蚂蚁领投前一轮，后一轮又由阿里领投，例如大搜车和Paytm就是典型案例。

这种方式可以有效避免方向性的错过赛道，确保战略有效推进。在Paytm的案例中，蚂蚁于2015年领投了Paytm的A轮融资，阿里于2017年领投了C轮。蚂蚁投资A轮是基于在印度建立本地版“支付宝”的全球化战略。

但随后蚂蚁发现印度与中国不同，支付宝在中国的成长路径是先有电商再有支付，但印度移动支付的用户主要依靠线下场景导入，电商市场的增长速度远远落后于移动支付，所以这个过程倒了过来。阿里巴巴基于其电商业务的全球化战略，在印度寻找标的，于是选择在Paytm身上下重注。2017年3月，Paytm还成立了新公司Paytm Mall，将电商业务独立，阿里巴巴向新公司注资1.77亿美元。

“蚂蚁的确会考虑阿里在印度、东南亚等国家的发展进度，但不是唯一因素，蚂蚁反而在一些国家进入的更早。” 蚂蚁金服国际电商支付资深总监郏航说，“不过有一点可以确定，如果阿里在这些国家的电商业务有所斩获，蚂蚁肯定会很好的承接。而蚂蚁如果优先发展好支付转账和线下业务，对阿里电商业务的拓展也是支持。”

“对于技术投资，有时候会考虑不同的技术方向，阿里和蚂蚁两边会根据自己的业务支持不同的企业，一定限度的竞争带来的好处大于压力。”纪纲说。

对于创业者而言，拿阿里的钱与蚂蚁的钱还是有一些区别。“因为具体到业务协同，双方是不同的团队在对接，不同业务的支持力度也不一样，还是要看创业者急需什么能力。”一位创业公司CEO说。

蚂蚁如何做投资

蚂蚁一直在摸索既能让业务协同可行，又不干扰公司控制权的入股比例。36氪记者通过Bloomberg、Wind和工商资料等数据分析发现，蚂蚁往往将这一比例控制在15%-20%左右，无论是A轮还是C轮都适用，只要估值在合理范围。不过纪纲对36氪说，“这并不是一个一成不变的比例，但蚂蚁也不追求去控盘。”

一方面企业对投资有需求，另一方面是公司治理方面的原因，如果只投5%，可能连董事会席位都没有，而且在业务协同上，大公司里的业务部门也不会对5%的投资有多重视。“太少比例的战投，容易使一项投资实质性地成为小而散的财务投资。”纪纲说。

在“一票否决权”方面，一票否决权包括对公司业务和财务的否决权，以及对后续投资者的一票否决权。前者战投一般较少插足，但后者在竞争激烈的行业中至关重要。例如在对ofo股权的争夺战中，据财新报道，创始人戴威团队之所以能与阿里和滴滴两大股东博弈至今，秘诀来自于创业初期，一位律师在审核投资条款时发现，投资方（当时以VC为主）均有一票否决权，出于公平原则戴威的创始人团队也理应增加一票否决权。而滴滴在后期则花费2700万美元从金沙江合伙人朱啸虎手中购买了ofo的一票否决权。

蚂蚁不追求针对业务、财务的一票否决权，在针对后续投资方的一票否决权方面与大多数玩家类似，但并不是一成不变的。

纪纲说：“在一般条款方面，蚂蚁不会超出普通财务投资人的要求，对于退出时间和回报通常也不会像一般财务投资人要求的那么严格。”

目前，在蚂蚁战略投资的100多家企业中，并购和控股的少于5家。对于部分业务协同特别紧密的“驱动型投资”，蚂蚁会考虑派驻业务人士进入被投公司董事会，蚂蚁战投部还设有专门的投后机构。

“蚂蚁不会对被投项目‘分田地’。如果项目之间有业务冲突，我们会更支持双方自主商量出一个竞合方案。”纪纲说，“以前做投资容易陷入一个误区，一定要在一个赛道中挑出最优质的企业，但今天很多时候已经不是优中选优，而是把一批不错的企业都扶持起来，因为很多行业真的是够宽。”

与腾讯依靠微信流量来判断投资项目类似，蚂蚁也有支付宝的支付数据来协助判断。虽然支付宝的流量相比微信的社交流量要小，但支付宝作为支付工具带动的流量，向各个商业场景的转化较为精准。

在蚂蚁金服战略投资部内部，数十人的团队也各有分工，会划分为支付线、财富线、信用线、技术等等，强调协同且各个条线之间有交叉部分，避免视野出现空档。

“战投部门的第一要务是充当公司的眼睛和耳朵，帮助各个业务线负责人和公司高管去了解市场、探索及判断方向，因为他们更多聚焦在自身业务。”纪纲说，“我不指望同事们第一眼就看上一个很牛的项目，这种好事是小概率事件。大部分情况下看到一个好公司，或看到一批好公司，然后把行业分析清楚，再结合战略或业务策略，判断是否投资。”